Volver a Publicaciones
PUBLICACIÓN
La introducción de la regla de minimis para la negociación de instrumentos financieros en plataformas DLT (blockchain)
22 de marzo, 2019
La tecnología de registros distribuidos (distributed ledger technology o DLT), una de cuyas manifestaciones más conocidas es la red blockchain, permite la transmisión de instrumentos financieros con garantías respecto a la seguridad de las transmisiones y a la liquidación de las operaciones siempre que se realicen en redes protegidas de acceso controlado. La MiFID II y el MiFIR no recogen previsiones especiales para estas plataformas de registros distribuidos, caracterizadas, entre otros aspectos, por la desintermediación en la negociación de unidades de cuenta o tokens entre sus miembros.
Afirma el supervisor español que «conforme a la MiFID II-MiFIR, todos los sistemas que den soporte a negociación multilateral deberán regirse por las disposiciones aplicables a los centros de negociación. Desarrollar esta actividad conllevará la necesaria autorización como mercado regulado, sistema multilateral de negociación (SMN) o sistema organizado de contratación (SOC)» . Y en este sentido se han incorporado las previsiones del Derecho europeo en nuestro país, sin excepciones, al menos en un planteamiento general.
No se contempla, de manera similar al Derecho de la Competencia, una regla de minimis (conductas de menor importancia) que exceptúe del cumplimiento de los requisitos de organización y funcionamiento previstos en la Ley para la creación de un sistema multilateral de negociación o de un sistema organizado de contratación, a las plataformas organizadas de negociación DLT en las que se negocien emisiones no superiores a una determinada cifra (como sí sucede con el régimen de exención de la obligación de publicación de un folleto informativo de la emisión para cuantías inferiores a cinco millones de euros) o participen menos de 150 personas, excluidos los inversores institucionales, (v. art. 35 del Texto refundido de la Ley del mercado de valores).
Subyace en lo expuesto la idea que compartimos de evitar la negociación multilateral over the counter de los valores de renta fija y variable admitidos a negociación en los centros de negociación de la Unión Europea. Pero este planteamiento puede llevar, en nuestra opinión, a una interpretación en exceso rigurosa del tenor de los textos legales, en el sentido de que cualquier plataforma de negociación multilateral de valores DLT, ha de registrarse como sistema multilateral de negociación (SMN) o sistema organizado de contratación (SOC). Al margen, claro es, de los centros de negociación para acciones, para los que rige el artículo 23 del MiFIR y que por ello siempre requerirán para su negociación de un mercado regulado o sistema multilateral o de un internalizador sistemático.
Además, para la obtención de la preceptiva autorización administrativa previa al inicio de la actividad como plataforma multilateral de negociación, la red de registros distribuidos o plataforma blockchain debería contar con una sociedad rectora del sistema (v. entre otros, los arts. 30, 44 y 46 del Real Decreto Ley 21/2017, de 29 de diciembre), un reglamento de funcionamiento (art. 40), un régimen de suspensión y exclusión de instrumentos financieros de la negociación (art. 38), etc. El apoyo a la innovación tecnológica que ha manifestado la CNMV en repetidas ocasiones (recientemente, en las Líneas estratégicas de la CNMV, 2019-2020, pág. 27), permitiría, en nuestra opinión, la interpretación del cumplimiento de los requisitos legales de acuerdo con el principio de proporcionalidad. Cuando se está ante sistemas protegidos de negociación DLT que se organizan respetando los objetivos que pretendió el legislador europeo con la MiFID II, y con una operativa funcionalmente similar a la de los centros de negociación, creemos que estos sistemas podrían ser autorizados por la CNMV sin necesidad de seguir ad pedem litterae las previsiones del Real Decreto Ley 21/2017 y del Texto refundido de la Ley del mercado de valores.
Así por ejemplo, en las plataformas DLT actuaría como depositario central de los instrumentos financieros-tokens la propia plataforma a través de la wallet. Las reglas estandarizadas de funcionamiento del sistema (el reglamento de funcionamiento del mercado) son publicadas por la propia plataforma gestora. Los problemas de blanqueo de capitales que parece existen con las compraventas de bitcoins se eludirían controlando el acceso a la plataforma. La operativa en estas plataformas blockchain cumple con los requisitos de transparencia pre y post negociación al poderse conocer en todo momento los precios de compra y venta de los instrumentos financieros representados por tokens. No se está ante una dark pool o plataforma opaca de negociación, ya que la identidad de los miembros de la cadena de bloques y los precios de oferta y demanda de las unidades de cuenta o tokens son conocidos en aplicación de unas reglas comunes, previamente publicitadas.
Para el ejercicio de la función supervisora, la CNMV tendría acceso en todo momento a los datos, bien por solicitarlos expresamente al gestor de la plataforma, bien por formar parte el propio supervisor, como un miembro más, de la red blockchain. Funcionalmente se cumplen las previsiones legales, pero habrían de interpretarse y adaptarse, de acuerdo con el principio de proporcionalidad, al sistema multilateral de negociación o sistema organizado de contratación DLT. También podría autorizarse la plataforma de registros distribuidos bajo el sistema del entorno de pruebas controlado o sandbox, aunque en este último caso, la ausencia de cobertura legal puede plantear problemas al supervisor a la hora de admitir su viabilidad y puesta en práctica.
Afirma el supervisor español que «conforme a la MiFID II-MiFIR, todos los sistemas que den soporte a negociación multilateral deberán regirse por las disposiciones aplicables a los centros de negociación. Desarrollar esta actividad conllevará la necesaria autorización como mercado regulado, sistema multilateral de negociación (SMN) o sistema organizado de contratación (SOC)» . Y en este sentido se han incorporado las previsiones del Derecho europeo en nuestro país, sin excepciones, al menos en un planteamiento general.
No se contempla, de manera similar al Derecho de la Competencia, una regla de minimis (conductas de menor importancia) que exceptúe del cumplimiento de los requisitos de organización y funcionamiento previstos en la Ley para la creación de un sistema multilateral de negociación o de un sistema organizado de contratación, a las plataformas organizadas de negociación DLT en las que se negocien emisiones no superiores a una determinada cifra (como sí sucede con el régimen de exención de la obligación de publicación de un folleto informativo de la emisión para cuantías inferiores a cinco millones de euros) o participen menos de 150 personas, excluidos los inversores institucionales, (v. art. 35 del Texto refundido de la Ley del mercado de valores).
Subyace en lo expuesto la idea que compartimos de evitar la negociación multilateral over the counter de los valores de renta fija y variable admitidos a negociación en los centros de negociación de la Unión Europea. Pero este planteamiento puede llevar, en nuestra opinión, a una interpretación en exceso rigurosa del tenor de los textos legales, en el sentido de que cualquier plataforma de negociación multilateral de valores DLT, ha de registrarse como sistema multilateral de negociación (SMN) o sistema organizado de contratación (SOC). Al margen, claro es, de los centros de negociación para acciones, para los que rige el artículo 23 del MiFIR y que por ello siempre requerirán para su negociación de un mercado regulado o sistema multilateral o de un internalizador sistemático.
Además, para la obtención de la preceptiva autorización administrativa previa al inicio de la actividad como plataforma multilateral de negociación, la red de registros distribuidos o plataforma blockchain debería contar con una sociedad rectora del sistema (v. entre otros, los arts. 30, 44 y 46 del Real Decreto Ley 21/2017, de 29 de diciembre), un reglamento de funcionamiento (art. 40), un régimen de suspensión y exclusión de instrumentos financieros de la negociación (art. 38), etc. El apoyo a la innovación tecnológica que ha manifestado la CNMV en repetidas ocasiones (recientemente, en las Líneas estratégicas de la CNMV, 2019-2020, pág. 27), permitiría, en nuestra opinión, la interpretación del cumplimiento de los requisitos legales de acuerdo con el principio de proporcionalidad. Cuando se está ante sistemas protegidos de negociación DLT que se organizan respetando los objetivos que pretendió el legislador europeo con la MiFID II, y con una operativa funcionalmente similar a la de los centros de negociación, creemos que estos sistemas podrían ser autorizados por la CNMV sin necesidad de seguir ad pedem litterae las previsiones del Real Decreto Ley 21/2017 y del Texto refundido de la Ley del mercado de valores.
Así por ejemplo, en las plataformas DLT actuaría como depositario central de los instrumentos financieros-tokens la propia plataforma a través de la wallet. Las reglas estandarizadas de funcionamiento del sistema (el reglamento de funcionamiento del mercado) son publicadas por la propia plataforma gestora. Los problemas de blanqueo de capitales que parece existen con las compraventas de bitcoins se eludirían controlando el acceso a la plataforma. La operativa en estas plataformas blockchain cumple con los requisitos de transparencia pre y post negociación al poderse conocer en todo momento los precios de compra y venta de los instrumentos financieros representados por tokens. No se está ante una dark pool o plataforma opaca de negociación, ya que la identidad de los miembros de la cadena de bloques y los precios de oferta y demanda de las unidades de cuenta o tokens son conocidos en aplicación de unas reglas comunes, previamente publicitadas.
Para el ejercicio de la función supervisora, la CNMV tendría acceso en todo momento a los datos, bien por solicitarlos expresamente al gestor de la plataforma, bien por formar parte el propio supervisor, como un miembro más, de la red blockchain. Funcionalmente se cumplen las previsiones legales, pero habrían de interpretarse y adaptarse, de acuerdo con el principio de proporcionalidad, al sistema multilateral de negociación o sistema organizado de contratación DLT. También podría autorizarse la plataforma de registros distribuidos bajo el sistema del entorno de pruebas controlado o sandbox, aunque en este último caso, la ausencia de cobertura legal puede plantear problemas al supervisor a la hora de admitir su viabilidad y puesta en práctica.
