Venta forzosa del minoritario tras el éxito de una opa obligatoria: presunción iuris tantum de precio equitativo
9 de febrero, 2026
El Tribunal de Justicia de la Unión Europea (Sala Quinta) en su sentencia de 27 de noviembre de 2025 (asunto C-567/24, Svema Trade), resuelve una cuestión prejudicial planteada por un tribunal esloveno a propósito del precio equitativo en las ventas forzosas (squeeze out) de los socios minoritarios al oferente que tras una opa obligatoria ha alcanzado un porcentaje en el capital con derecho a voto de la sociedad objeto de la opa superior al 90%.
La cuestión tiene interés además dada la disparidad en las traducciones que incorporan el apartado 5 del artículo 15 de la Directiva de opas al derecho interno de los Estados miembros («precio justo» en ventas forzosas en términos de la versión española de la Directiva). En virtud de este artículo 15.5, de concurrir el supuesto de ventas forzosas de los minoritarios al oferente tras una opa obligatoria, «la contraprestación de dicha oferta [obligatoria anterior] se considerará justa» para la venta forzosa de las acciones de los minoritarios que aún permanecen en la sociedad. Indica el Tribunal: «Algunas versiones lingüísticas de este apartado, como las versiones en lengua griega, inglesa, francesa o portuguesa, hacen referencia a una presunción sin determinar su naturaleza. En cambio, otras versiones lingüísticas del mismo apartado, en particular las versiones en lengua española, alemana e italiana o, como indica el órgano jurisdiccional remitente, en lengua eslovena, utilizan un verbo que sugiere que la presunción que establece es irrefutable.». Y éste es el fondo del asunto: si la presunción de precio equitativo o precio justo en estos casos de ventas forzosas (respecto del precio pagado en la opa obligatoria previa) es iuris tantum o iuris et de iure.
El Tribunal entiende que se trata de «una presunción refutable que puede ser desvirtuada» en determinadas circunstancias «siempre que tales circunstancias no hayan sido puestas en conocimiento de la autoridad supervisora de ese Estado miembro, con vistas a la modificación del precio de la oferta pública de adquisición obligatoria previa, o que no se pongan de manifiesto hasta después del cierre de dicha oferta, cuando tal modificación ya no es posible».
Para llegar a esta conclusión, acude al régimen del precio equitativo en la opa obligatoria total y a posteriori (art. 5 de la Directiva de opas) en donde se permite que el derecho interno faculte al supervisor nacional para modificar el precio equitativo (entendido éste como el precio más elevado abonado por el oferente o personas que actúen de concierto con él por los mismos valores durante un período que determinarán los Estados miembros «y que no podrá ser inferior a seis meses ni superior a doce, antes de la oferta», ver, al respecto, las sentencias de 20 de julio de 2017, asunto C-206/16, apdo. 30 y de 10 de diciembre de 2020, asunto C-735/19, apdo. 44), en circunstancias y según criterios claramente determinados.
En derecho español así lo admite para la opa obligatoria el artículo 110.2 de la Ley de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión (LMVSI), precepto que remite al desarrollo reglamentario la concreción de estas circunstancias y criterios. A título ejemplificativo ese mismo apartado 2 del artículo 110 de la LMVSI cita, entre otras, las siguientes (en reproducción del art. 5.4 de la Directiva): que el precio más elevado se haya fijado por acuerdo entre el comprador y el vendedor; que los precios de mercado de los valores en cuestión hayan sido manipulados; que los precios de mercado, en general, o determinados precios, en particular, se hayan visto afectados por acontecimientos excepcionales o que se pretenda favorecer el saneamiento de la sociedad. Entre los criterios que podrán incluirse, y siguiendo también el texto de la Directiva, el artículo 110 cita el valor medio del mercado en un determinado periodo, el valor liquidativo de la sociedad, u otros criterios de valoración objetivos generalmente utilizados (omite la expresión «en el análisis financiero», utilizada a continuación por el art. 5.4. de la Directiva). El artículo 9 del tan necesitado de actualización Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores desarrolla las previsiones de la directiva en este punto.
Volviendo a la sentencia, el Tribunal de Justicia afirma que la Directiva de opas reconoce que, en determinadas circunstancias, un precio calculado como equitativo conforme al método objetivo establecido en el citado artículo 5.4 para la opa obligatoria, puede no ser «equitativo» o «justo» y requerir una modificación. Por ello, el supervisor que podría modificar, «al alza o a la baja», el precio en una opa obligatoria podría hacerlo también en el caso de una compraventa forzosa si surgen circunstancias que, de haber sido puestas en su conocimiento en la opa obligatoria, hubieran dado lugar a su modificación o, también, se está ante circunstancias conocidas después del cierre de dicha oferta obligatoria, cuando tal modificación ya no es posible (circunstancias que, si hubieran sido conocidas con anterioridad al cierre de la opa, hubieran podido justificar la modificación del precio por el supervisor).
Argumenta adicionalmente la sentencia que, si el derecho interno de un Estado miembro no prevé la facultad de modificar el precio propuesto en una opa obligatoria, aún cuando existan circunstancias como las citadas en la directiva, que puedan justificar una modificación de dicho precio, lo único que puede garantizar que el precio sea equitativo en una compraventa forzosa es la desvirtuación de la presunción, tras una oferta obligatoria, de la consideración como precio equitativo de la contraprestación el establecido dicha opa obligatoria. Por otra parte, sería paradójico admitir que, mientras que la Directiva de opas reconoce la posibilidad de modificar el precio equitativo en una opa obligatoria, en donde el accionista es libre de acudir o no, el minoritario esté obligado a vender sus acciones en estos casos de venta forzosa sin posibilidad de modificar el precio de venta por entender que la presunción del artículo 15 de la Directiva no admite prueba en contrario, pese a la concurrencia de circunstancias que permitirían al supervisor modificar el precio anteriormente pagado en la opa.
Por todo ello, el Tribunal de justicia declara que «el artículo 15, apartado 5, párrafo tercero, de la Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a las ofertas públicas de adquisición, debe interpretarse en el sentido de que la presunción establecida en dicha disposición, según la cual la contraprestación de una oferta pública de adquisición obligatoria de los valores de una sociedad es justa, debe considerarse una presunción refutable que puede ser desvirtuada en circunstancias como las previstas en el artículo 5, apartado 4, párrafo segundo, de dicha Directiva o definidas por el Estado miembro de que se trate con arreglo a esta última disposición, siempre que tales circunstancias no hayan sido puestas en conocimiento de la autoridad supervisora de ese Estado miembro, con vistas a la modificación del precio de la oferta pública de adquisición obligatoria previa, o que no se pongan de manifiesto hasta después del cierre de dicha oferta, cuando tal modificación ya no es posible».
